从上海二中院首起“乌龙指”事件判决结果看内幕交易侵权

文/章悦悦

 2015年9月30日，上海市第二中级人民法院对因2013年8月16日的光大证券“乌龙指”事件而引发的八名投资者诉光大证券股份有限公司证券、期货内幕交易责任纠纷案作出一审宣判，其中六名投资者获得胜诉结果。这是自“乌龙指”事件发生以来，法院首次以判决，而非和解或调解方式解决此事件引发的争议。本文拟从一审判决结果出发，对该起事件展开分析。

一、内幕交易责任纠纷属于一般侵权之诉

    无论是内幕交易、虚假陈述，还是操纵市场、欺诈客户，追根溯源都是证券侵权行为，相关争议构成侵权之诉。在具体探讨与之有关的侵权构成要件之前，首先应正确认定证券侵权纠纷的归责原则。我国侵权归责体系采取的是过错责任原则、过错推定原则和无过错责任原则三元并立的做法。其中无过错责任原则的法律适用范围主要见于《民法通则》第122条、123条、《侵权责任法》第7条。就证券侵权归责原则而言，一方面在相关法律规定并未明确将证券侵权列明在无过错原则适用范围的情况下，不宜对该原则的具体适用作扩大解释；另一方面，比较产品缺陷致人损害侵权之诉、高度危险作业致人损害侵权之诉等典型的无过错侵权赔偿纠纷，其共同的特征是对人身权益的保护，立法精神体现为当危险行为在达到了威胁人身安全的程度时才具备适用无过错责任原则的条件，相比证券侵权侵害到的只是投资者的财产法益或其他非人身权益，证券侵权纠纷直接适用无过错责任原则付诸阙如，因此，证券侵权类纠纷的归责原则应被排除在无过错责任原则之外。综上，主观有过错、存在违法行为、发生损害事实，以及违法行为与损害事实之间存在因果关系是构成证券侵权之诉的四大要件。

二、光大证券存在内幕交易该违法行为

    上海二中院认为，中国证监会的行政处罚【证监会（2013）59号行政处罚决定书】以及相关行政诉讼生效判决已认定光大证券公司在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易行为，可以作为定案依据。但即使抛开相关行政依据，进一步从以下事实层面进行分析，也不难得出同一结论：

    公开资料显示，光大律师对当日的对冲操作抗辩为是“错单交易”，而非“内幕交易”。对此首先需要承认的是，事件发生原因确实是由于光大策略投资部套利策略系统中的订单生成系统和订单执行系统均存在缺陷，以致出现了巨量预期外的委托订单，即“错单”，而通常来说，在发现“错单”之后基于补救目的而进行对冲操作是完全合乎常理的。但需要注意的是，该“错单交易”必须是在符合一定规范的前提下进行的操作，如果交易行为本身已经触犯了管制的红线，那么在没有披露的情况下再进一步进行的操作，就存在内幕交易的嫌疑。根据证监会的相关规定，经证监会批准的证券公司可以用自有资金和依法筹集的资金，以自己名义开设证券账户买卖依法公开发行或证监会认可的其他有价证券获取盈利，但自营权益类证券及证券衍生品的合计额的规模及比例应被控制在净资本的100%之内。本次事件中，通过光大证券在其后对外正式发布的公告所载明的内容，我们可以获悉当日光大已经构成超量买入，那么作为上市公司的光大证券，在发现事故之时就应当立即向市场披露上午的错单信息，换句话说，如果光大证券在让其股票停牌的同时对此事进行公告，并在此以后再采取相应的补救措施，那么也就不会存在可能涉嫌的内幕交易问题了，充其量只是“错单交易”。

    在此基础上要进一步认定光大是否构成内幕交易，首先应明确何为“内幕信息”。根据《证券法》第七十五条第一款及《期货交易管理条例》第八十二条第二款第十一项的的相关规定，“内幕信息”的最主要特征为重大非公开，结合光大证券的事后公告内容，策略投资部对当日现货交易额度为8000万元，但实际成交额却高达72.7亿元，而该成交量对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响，同时巨量申购和成交也可能对投资者行情判断产生重大影响，因此符合“重大”特征；又由于上述信息在当日14时22分发布公告之前一直处于秘密状态，故也满足“非公开”的条件。此处特别需要强调的是，根据《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，上市公司对于信息披露事项应遵循严格的程序要求，且相关信息必须是在证监会指定的报刊和网站上公布，因此即使当日上午“乌龙指”的消息已经铺天盖地，甚至是完全准确，也不能在光大证券按法定程序正式发布公告之前否定相关信息的非公开性，因此光大证券自2013年8月16日11时05分起至当日14时22分光大证券发布公告时止的信息属于“内幕信息”。

    此外，光大证券自身即内幕信息产生的主体，系案涉证券及期货内幕信息知情人。结合《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定，本案中的内幕交易行为应当包括两种模式，分别为：（1）证券内幕信息知情人或非法获取证券内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的行为，以及（2）期货交易内幕信息的知情人或者非法获取期货交易内幕信息的人，在对期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，利用内幕信息从事期货交易，或者向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易的行为。光大证券在当日下午14时22分发布公告之前，实施了将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，上述交易是建立在其与公众信息严重不对称的基础上，利用其所掌握的内幕信息所实施的对冲操作，而不是对正常风险进行一般对冲交易的既定安排，因此构成内幕交易。

三、光大证券内幕交易行为发生损害事实

    损害事实最直接、也最直观的表现是投资者财产权益受损。根据《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关规定，司法实践中应以投资者的实际损失为限确定受损范围，其中包括投资差额损失，投资差额损失部分的佣金和印花税，以及前述损失对应的利息。

    此处最大的难点在于“投资差额损失”的计算方式。《司法解释》第三十一条、三十二条进一步对因虚假陈述导致投资者受损的实际损失的计算方式予以了明确，即投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算；投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。然而该计算方式因未明确“买入均价算法”故在实务层面仍面临着较大争议。本文提出的一个可行思路是，首先确定三个重要的时间点，即内幕信息产生时间（A点，该次事件中为当日11时05分），内幕信息公开时间（B点该次事件中为当日14时22分），内幕价格基准时间，即证券累计换手率达到其可流通部分100%之日（C点，该次事件中需要结合具体股票而定）。该次事件最大特点在于AB之间指数及多只权重股全线上涨，BC之间则一路回跌，受损失投资者的普遍共性是高位接盘低位抛售，比如在AB间以高于基准价的价格买进，而在BC间以低于买入价的价格卖出，此时买入价与卖出价之差将是较为客观的损失额，如果投资者在C点之后卖出该证券，则参照前述司法解释的立法精神，卖出价以B点至C点间每个交易日收盘价的平均价格为宜。

四、光大证券内幕交易行为与损害后果之间存在因果关系

    上海二中院认为，因果关系认定方面，在光大证券公司内幕交易期间，如果原告投资者进行50ETF、180ETF及其成份股、IF1309、IF1312交易且其主要交易方向与光大证券公司内幕交易方向相反的，推定存在因果关系。上述认定标准的实质是以权益产品作为依据，明确了如未购买与光大案件有关的权益性产品，则相关投资者将被排除在因果关系的认定范畴之外。笔者对此则保留看法。

从本质上说，因果关系强调的是“引起”与“被引起”。光大案件中所谓的“引起”，最直接的表现是光大证券所实施的内幕交易行为，“被引起”最为直观的体现是投资损失，而要回答此处的投资损失是否应当以上证180指数对应的股票及其他相关权益性产品为限，则需要对隐藏在“内幕交易”该侵权行为表象背后引起投资者损失的深层原因作出正确认定。“内幕信息”的基本特征之一是“非公开性”，该特征给市场及其他投资者带来的最大风险是信息不对称。应当承认的是，资本市场虽同样力求“公平交易”，但证券交易实现彻底公开化、信息透明化显然是一种理想状态，因此“信息不对称”是正常投资环境中投资者需要承担的普遍且常规的风险。

结合光大案件，投资者在面对指数异常波动的同时却无法在第一时间获知背后的真实原因，并且因光大董秘的误导性陈述进一步加剧对行情的错误判断，投资者实际承担的信息不对称的风险已经远远超出了正常范围，因此笔者认为，此处投资者范围的界定应当以是否获悉内幕信息为标准，而不是以是否购买了上述对应的权益性产品为标准，也就是说，只要未在内幕信息敏感期内获取相关内幕信息的投资者，都将承受该次事件带来的异常的信息不对称风险。而且，之所以以立法形式禁止内幕交易，其根本目的在于保护投资者基于“信息对称”而享有的“公平交易法益”，如内幕信息被不正当利用而成为了任何人交易决策之依据，将自然侵害到投资者“以信息对称为核心的公平交易法益”，该法益虽未上升为法定权利，但与证券法的立法目的、立法精神是趋于一致的。因此就光大案件而言，在探讨投资者具体证券财产权益受损之前，必须首先强调的是投资者的公平交易权益已经受到损害，而信息异常不对称所波及到的受损害投资者的范围将是广泛的，不以购买特定权益性产品为限的。

    除了以上条件，围绕第十八条的其他规定，光大案件因果关系的要素还应当涵盖以下两方面的条件：（1）投资者在内幕信息敏感期内买入证券或期货产品；（2）投资者在内幕信息公开之后卖出产品而发生亏损，或因持续持有证券而产生亏损。但仅简单、机械适用上述条件是并不足以充分论证因果关系的，而从公开信息获知，光大律师庭审中也将抗辩认为投资者之所以发生亏损，是出于盲目跟风的心态。客观而言，回溯本次事件造成亏损的原因无非两类：（1）投资者投资失策原因；（2）内幕交易之原因。亏损之所以产生可能系因上述原因之一，但更多的情况则是两方面原因兼而有之，由此在操作实务中面临的又一大难题是如何对两方面原因的责任比重在不同个案中作出清晰界定。的确需要承认，证券市场固有瞬息万变之特征，而股票价格也总是处于不断浮动的状态，即使是最为理智、最富经验的投资者在操作过程中也难免存在着一定程度的投机性，因此，投资者如欲证明亏损皆起于光大内幕交易而自身全无过错，将面临着极为严峻的举证责任，而事实上也很难对此进行举证，因此较为可行的做法是投资者可以考虑从自身的操作习惯、持有股票的意图、对获利的期待等方面进行举证来达到减小自身过错的目的。诚然，对于上述两方面原因的责任比重认定司法实践中主要还是依赖法官的自由裁量。

五、光大证券存在主观过错

    所谓过错，指侵权行为人就损害结果的发生具有故意或过失的心理状态。此次事件中“过错”要件的认定是不难论证的：一方面，光大证券决策层在了解相关事件的重大性之后，不仅没有向社会公开之前进行的交易，更秘密地利用内幕信息安排了区别于正常情况下的对冲交易，主观上具备内幕交易之故意十分明显；另一方面，在大盘相关指数因光大的内幕交易而出现了异常波动之后，光大证券完全应预料到该现象将引发市场混乱，且应明知其下午秘密进行的非正常对冲操作必然将极大程度地影响到证券市场的价格指数，而投资者在未获悉实情之下所进行的操作显然难以避免亏损的发生，因此光大证券对损害后果是能够预见且持放任心态的，从而主观上构成过错。